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品质投资:长期拥有高质量公司—要素

景泉Value2020-02-19 11:53:51

        声明:对翻译劳伦斯·坎宁安《品质投资:长期持有高质量公司》一书,不涉及任何商业行为。仅供投资爱好者交流学习使用。

         关于作者
         劳伦斯·坎宁安写了十几本书,包括沃伦·巴菲特的散文《美国企业界的教训》( secures for corporation America ),该书自1996年以来与传奇人物巴菲特合作连续出版;《超越巴菲特的伯克希尔:持久价值的价值观》(哥伦比亚大学出版社2014年);《现实世界中的契约:大众契约的故事及其重要性》(剑桥大学出版社,2012年)。坎宁安的专栏发表在世界各地的许多报纸上,包括《金融时报》、《纽约时报》和《华尔街日报》,他的研究发表在哥伦比亚大学、哈佛大学和范德比尔特大学等顶级学术期刊上。坎宁安是乔治华盛顿大学的一位著名教授,他还广泛授课,每年为各种学术、商业和投资团体举办多达50场讲座。
         托凯尔·特维特尔·艾德是阿科资本的投资组合经理。2013年,他从挪威的SKAGEN基金重返AKO,在那里,他花了四年时间担任SKAGEN 90亿美元全球股票基金的投资组合经理。在此之前,艾德曾在AKO Capital担任三年投资分析师,在AKO之前,他曾在麦肯锡公司的企业融资实践中担任管理顾问。艾德拥有伦敦经济政治学院的一流经济学学位。


       第一章   要素


       在过去的20年里,法国化妆品巨头欧莱雅的有机销售增长一直非常稳定,平均增长率超过了6 %。仅有2009年一年略有下滑。该公司一直保持着强劲的资本回报率,从2009年开始,资本回报率从中高水平逐步上升。它的利润现金转换也一直表现较好。
      尽管欧莱雅的增长速度并不能证明它是一个成长性较高的股票,但这并没有影响它取得非凡的长期投资结果。在这20年间,欧莱雅的盈利增长增加了11%,股价上涨了1000%以上,在这一过程中表现超过了整个市场近五倍。
     出色的股东回报在很大程度上反映了欧莱雅持续现金产生和有效现金配置的良性循环。公司在研发、营销和推广方面投入了大量资金,并获得了一批新品牌,其回报也非常具有吸引力。过剩的资本被转移到支付稳步增加的股息和通过回购减少了股票发行量超过10%。
      欧莱雅例子说明了稳定的产业结构、理性增长的管理团队、差异化的产品和独特的竞争优势组合所带来的好处。这些因素使公司能够利用其诱人的增长机会取得长期的成功。换句话说,这些是优质公司的基石。它对我们寻求的具有吸引力的财务特征的实现和可持续性公司至关重要。
      我们先讨论资本回报率和增长,然后再看管理团队如何影响公司的前景。最后,我们探讨了不同的行业结构、客户利益和竞争优势如何影响质量评估。
     资本分配
     公司可以选择以下四种主要方式之一分配资本:用于增长的资本性支出;广告宣传或研发;合并和收购;或通过股息或股票回购分配给股东。我们依次分析每一种情况,并简要地考虑了周转资本,这是资本配置中一个未得到充分重视的方面。这些资本配置决策是公司创造价值和摧毁价值最关键的区别。


     一、资本回报与增长

     增长性资本支出
     公司通常将所有内部投资称为资本性支出,但维护所需的资本支出与增长或扩张所需的资本支出有重要区别。与增长类资本支出不同,维持资本支出只是为了维持现状。因此,这种形式的资本支出相当于经常性业务的资本支出,应该是相对可预测的。而增长资本性支出,顾名思义,就是为了实现有机增长而投入的资本。这方面的例子可能包括建造一座新工厂以提高产能,或是零售业新店投资。
      如今,瑞典时尚零售商H & M在全球有3500多家门店,高于2005年的1200家。2017年公司每天开设相当于一家以上的分店。尽管销售增长相对温和(过去10年平均略高于1% ),但H & M新店投资的稳定回报)使集团在此期间的每股收益增加了一倍以上。这种资本分配的表现值得称赞。以这种方式保持有机增量资本支出的高回报会产生显著的复合增长,使其成为我们在有适当投资机会的地方优先使用的资本。
      研发、广告和促销投资
      联合利华( Unilever )生产的Dove soap令人印象深刻的销售额,主要来自于数十年的历史营销支出。联合利华通过创建品牌意识,实际上是在消费者的意识上进行投资。它占据了进入市场的心理壁垒,因为竞争对手需要花费大量资金来取代消费者心目中的品牌。虽然持续的品牌广告是维持知名度所必需的,但很大一部分是为了影响新一代消费者,而这种支出最能被视为相当于维护资本支出。这与增长资本支出更具可比性。

      在许多行业,广告支出是公司竞争优势和未来增长的重要起点。虽然一些广告努力在推动现有的销售,但真正的价值来自旨在建立品牌的持续过程中。与建造工厂或购买设备不同,品牌支出不会产生可评估和折旧的有形资产。与许多其他成本项目不同,它可以创造持久的价值。
      因此,虽然财务报表将广告成本归类为支出,但通常将其视为投资是一种明智的选择。这种重新分类是有道理的,因为广告支出也比大多数成本灵活得多。在充满挑战的经济分众时代,广告可以相对快速地缩减规模,从而增加保护和管理现金流的灵活性。
      研发成本类似于广告。虽然现代会计规则允许公司将一些研发支出视为更像长期资产,但我们明确关注它们的双重性质:一些被恰当地视为维持一个企业所必需的支出,而另一些占很大比例的支出则最好被视为对未来增长的投资。
     衡量研发和广告支出的回报当然也不是一件容易的事情。特别是在研发方面,有很多行业的回报在很多年内都不会收回。适当地将这些费用资本化是一个开始,但是一个公司的研发支出产生回报的长期记录往往是衡量研发效率的最佳指标。

      合并和收购
      收购是价值破坏的一个常见来源,因此,相对于并购而言,将资本配置在有机增长上通常更好。尽管如此,在少数情况下,收购可以为股东创造价值。整合分散的行业往往是通过收购实现增长的一个吸引人的理由。这种总结,正如人们常说的那样,并不总是成功的,但有几个显著的成功例子。
     例如,Essilor,一个全球眼镜镜片生产的领导者,有着长期的小规模固定收购的历史。在过去10年中,每年的销售额增加了3%以上。这些购买最常见的是本地光学实验室,通过这些实验室,Essilor可以访问本地客户群并更好地控制其价值链。收购前,Essilor可能占实验室镜头销售的40%,而收购结束后,它将达到这个水平的两倍。鉴于Essilor的专长和交易规模,在这一收购市场上几乎没有竞争,因此Essilor能够以诱人的条件(如6到7倍的现金流)收购公司。这种系统地改善被收购企业运营的能力很少,但可以创造重大价值。
      另一个能产生好结果的策略是收购一家已经很强大的企业。眼镜市场在2007年出现了一个范例,当时Luxottica,一家提供包括运动眼镜在内的各种产品的老牌企业,收购了Oakley,一个完全专注于运动眼镜的成功品牌。虽然经营基本上保持自主性,但Luxottica扩大了Oakley的分销渠道,并为包括女装在内的其他高级时装产品打造了交叉品牌。
      我们估计,在Luxottica的所有权下,Oakley的销售额每年增长10%,是同期市场增长率的两倍,利润也显著增加。在此期间,Oakley巩固了其作为标志性太阳镜品牌的地位,扩大了其光学影响力,并帮助提升了Luxottica在高档眼镜行业的主导地位。虽然我们一般对基于过于乐观的协同效应合理化持怀疑态度,但某些分部门确实提供了在同一屋檐下经营两个好企业的互利机会。

      利用网络效应是成功收购的另一个共同特征。帝亚吉欧就是一个很好的例子,它是一家消费品公司,拥有一系列世界知名的饮料。通常情况下,帝亚吉欧的收购不仅为全球产品组合增添了好品牌,而且渗透不足——比如萨卡帕朗姆酒,现在是其储备产品线的一部分;它们还改善了现有品牌在新市场的分销。最近从土耳其的Mey Icki和巴西的ypica等交易中收购的品牌现已销往其他地方,更重要的是,帝亚吉欧现有品牌目前在这两个国家的销售都有所改善。
      阿萨·阿布洛伊:质量交易
      ASSA ABLOY是全球门锁和开门解决方案领域的领导者,拥有可追溯到四个世纪前的品牌和企业。例如,Chubb品牌于1818年在英格兰伍尔弗汉普顿成立,为惠灵顿公爵、英格兰银行和邮政总局等知名客户提供服务,以便安装在英国标志性的红色皇家邮筒中。阿萨公司是1994年合并的产物,1881年在瑞典爱斯基斯坦成立,1907年在芬兰赫尔辛基成立。合并和收购一直是阿萨阿博伊持续增长的重要组成部分。
       在20世纪90年代末和21世纪初,阿萨·阿博伊是一个了不起的交易商,巩固了一个支离破碎的市场。自2006年以来,在首席执行官约翰·莫林的领导下,该公司进行了120多次收购,主要是为了扩大地域分配,其次是为了深化技术成熟。在此期间,该公司每年增加8 %的收入,因此,如今,集团总收入的近一半来自于在莫林先生领导下收购的业务。在收购时,企业的营业利润率通常会降低5个百分点。在整合方面,利润率上升。在其他条件不变的情况下,收购可能会从2006年的15 %大幅稀释集团运营利润率。得益于战略头脑和利用协同效应,2014年利润率上升到16 %以上。
      2002年ASSA ABLOY在一次最大规模的收购中收购了世界自动化门系统领先者Besam。在此之前,阿萨·阿博伊在这一领域缺乏实质性的存在,但该公司继续让贝萨姆成为一个被称为入口系统的更广泛部门的基础。这一数字现在相当于集团销售额的四分之一。大致上与它的典型收购倍数一致,阿萨·阿博伊支付了1.5倍的销售额。自那以后,贝萨姆的营业利润大幅增加,在此期间实现了高收益增长和稳定的收购回报。
      但是,阿萨阿博伊的大部分收购都是小规模的、简单的和互补的,这就是为什么尽管这种业务增长方式存在风险,它的总结战略仍然有效。另一个因素是倾向于收购私营企业,而不是上市公司,这往往为制造效率和工艺的专业化提供了空间——一些目标企业的生产能力只有50%。

      ASSA ABLOY的分散结构简化了集成,并使多个交易能够同时协调。新收购的业务很容易融入集团庞大的分销网络、专门知识和创新。ASSA ABLOY的生产结构和工艺不断合理化,以应对不断增长的需求,从传统的零部件制造发展到低成本外包和自动化装配。这种活力从阿萨·阿博伊的业务演变中显而易见:自2006年以来,该公司关闭了71家工厂和39个办事处,同时将另外84家工厂改为组装厂。
     经验增加了价值。在几十年内进行数百次收购,会产生机构知识和智慧。所证明的避免超额支付和集成执行的能力提高了可预测性,并使相关预测更加可靠。ASSA ABLOY表示,虽然将大部分公司资本用于收购可能会破坏价值,但如果执行得好,它可以创造繁荣:过去十年,其股价上涨了6倍。其通过收购实现增长的理由依然存在:尽管阿萨·阿博伊的规模是该行业第二大制造商的两倍,但其在全球市场的份额仍仅略高于10%。
      尽管有潜在的好处,但收购是有风险的,上述任何一个理由都不是万无一失的。有大量证据表明,收购更可能损害股东价值,而不是增加股东价值。即使是好企业,包括我们投资的一些企业,也遭遇了挫折。经理人并不总是向投资者提供充分的信息,以全面或客观地评估拟议收购。它们总是提供看起来令人信服的预测和看起来合乎逻辑的商业理由。但收购的可能性往往会让经理们兴奋,并引发乐观情绪,因此我们对这些陈述的解读要谨慎。
     多元化、规模和时基等危险信号往往伴随着命运多舛的收购。我们尤其担心公司扩张到新领域的并购活动:管理层相对缺乏专业知识,业务配合笨拙,通常代价高昂。(我们同意彼得·林奇( Peter Lynch )的理念:多元化实际上是一种退化。我们不喜欢“为了规模而扩大规模”,尤其是当管理层奖金是根据与企业规模相关的指标(如绝对收入或利润增长)支付的时候。当一家公司在相对较短的时间内完成多次大规模收购时,我们就会感到担忧。这将始终引导我们调查这笔交易是否是对基础业务恶化的回应。

       股息和回购
      多余现金——公司不需要再投资于业务或抓住诱人机会的资金——应作为股息或股票回购分配给股东。
       经理们在这方面拥有相当大的自由裁量权,因此我们赞赏那些在披露中明确解释回购和股息政策的公司。很多时候,公司在经济扩张时期(股票价格高企)回购过多,而在经济衰退时期(价格低企)回购不足。这两种倾向都减少而不是增加价值,第一种倾向是付出多于得到,第二种倾向是在现金对股东特别有价值时剥夺股东的现金。
      例如,在2008年的金融危机期间,公司通常会减少股票回购活动,同时保持股息水平。经理们倾向于囤积资本,而不是利用资本回购股票——这是一种更安全、但价值更低的途径——因为其他人也在这么做。这种不明智的回购模式发生在所有经济环境中,而不仅仅是那些市场正经历财务困境的环境。1984年至2010年间对美国股票的研究发现,“实际回购投资的表现低于假设投资,假设投资通过时间机械地平滑回购美元,平均每年约2个百分点。我们钦佩那些一贯能够有利地回购自己股票的公司,但通常情况下,公司在估值较低时回购股票。
      营运资本成本
      流动资本是指为创收而短期部署的资源:库存等短期资产,应付账款等短期负债。而库存和应收账款最终会变成现金,在此之前,它们会被束缚在生产和销售过程中。公司享有一定程度的补偿,因为他们的供应商同样为他们提供信贷,但大多数公司拥有净正营运资本。在欧洲公司中,营运资本约占销售额的16%。一家公司的营运资本总负担往往反映出它与其他利益相关者的讨价还价能力:那些能够决定条件的公司通常享有更具吸引力的营运资本状况。
      对于成长中的公司来说,营运资本的相关成本会上升。增长意味着更多的钱被滞留在运输途中作为库存或未付账单。如果一家公司将10%的增量销售与净营运资本挂钩,那么很大一部分本可以落入投资者口袋的现金就不会。增长所需的增量营运资本至关重要,因为它会降低现金流增长,从而降低公司的价值创造。因此,那些额外营运资本很少与增量销售挂钩的公司往往更具吸引力。
      大多数公司必须承担至少持有一些营运资本的成本。那些最有能力缓解资金外流的公司是那些能够以低成本(较少的库存现金)生产或以迅速的库存和应收账款周转运作的公司:它们加快了生产时间,缩短了收款时间。在一些罕见和有吸引力的情况下,流动资本是负的:资本被持有而不是被配置,这是为了利益而不是为了成本。最常见的例子是需要预付款项的行业,如软件和保险。

       资本回报率
       资本回报率指标衡量公司资本配置决策的有效性,也可以说是其产业定位和竞争优势的最佳简写表达。
       理论上,资本收益应等于资本的机会成本。产生经济利润的行业或公司通常会吸引竞争,竞争压力会逐渐侵蚀盈利能力,从而抹去经济利润。因此,在完全竞争的市场中,公司不赚取经济利润。要获得持续的高资本回报,就必须具备保护回报免受竞争的特点;即竞争优势。识别这些竞争优势并了解其可持续性是高质量投资流程的重要组成部分。
      高质量投资的重点是公司以高回报率投资资本的能力:高十几岁(或更高)的税后水平是可能的。推动企业现金投资回报的因素有三:资产周转率、利润率和现金转换。资产周转率衡量公司从额外资产产生销售的效率,这种效率可能因行业本身的资产强度而有很大差异;利润反映了这些增量销售的好处;现金转换反映了公司的营运资本强度和会计政策的保守性。在探讨以下每一个概念之前,我们先简要了解一下衡量回报的挑战。
      衡量回报最简单、最常用的工具是股本回报率:净收入占股东股本的百分比。虽然这个数字用作一般的代理,但由于两个原因,它是粗略的。最明显的是,等式的回报部分使用会计计量,会计计量的应用使管理人员在处理折旧和准备金等重要计量时拥有相当大的酌处权。影响股东权益价值的因素(如减记和债务水平)也可能扭曲计算。后者尤其成问题,因为债务的杠杆效应提高了股本回报率,但并未反映相关风险: 2008年危机中倒闭的许多金融机构在过去几年中吹嘘其诱人的股本回报率。

       归根结蒂,回报指标应说明企业每投资一美元的现金回报,而不论资本结构和会计技术如何。投资资本回报率(以税后经营利润除以投资资本计算)等措施在一定程度上有助于实现这一目标。更好的方法是将现金资本投资的现金回报作为衡量指标( CROCCI );按税后现金收入除以按商誉摊销等会计惯例调整后投入的资本计算。CROCCI衡量公司所有资本的税后现金回报。
      这些返回度量是快照,是一个时刻的度量,例如,它可能由于周期性或获取的定时而失真。内部收益率( IRR )计算(如瑞士信贷的cfroi指标)解决了这一点,但增加了其他复杂性。因此,我们倾向于将CFROI与上述其他指标结合使用。
      无论人们更喜欢用什么方法来衡量回报,挑战仍然是未来资本增量回报可能不同于历史资本回报。虽然倾向于将短期增量回报视为一种代理,但这可能会产生误导。如今投入的资本往往只能在数年后带来有意义的回报。同样,一家公司今天获得的回报可能是多年前投入资本的结果,也可能是当前周期性繁荣的结果。虽然历史永远无法取代彻底的分析,但我们通常关注的是长期以来资本回报率高且稳定的公司。尽管研究表明,异常收益总的来说会随着时间的推移而消退,但这一规则有一些常规例外——异常值能够抵消均值回归的统计趋势,并在长期内维持较高的收益
       资产周转率
      资产周转率实际上是衡量一家公司资产强度的标准。换句话说,为了产生销售,企业需要保留多少资本。轻资产行业具有吸引力,因为它们需要较少的资本来实现销售增长。最好的例子是特许经营,如多米诺比萨,增长是由特许经营者而不是公司提供资金。其他例子包括软件业务,如Dassault systems,一个领先的欧洲设计软件开发商。
      资本密集度低的企业面临的一个风险是吸引竞争——在在线赌博等行业,尤其是在欧洲,这一点显而易见。这类公司必须具有额外的竞争优势,以降低新进入者的这种风险:多米诺牌公司的品牌和达索公司的知识产权。然而,高资本密集度的公司也可能具有吸引力,特别是在资本要求带来稳定性和阻止进入者的情况下。

      利润率
       可口可乐和百事可乐等碳酸饮料长期以来都面临着来自自有品牌替代品的竞争。从商品成本的角度来看,所有苏打都有类似的直接成本:水、碳酸化、香料、糖和容器;甚至存储和运输成本也是并行的。如果品牌和味道之类的因素无关紧要,消费者只会买最便宜的。虽然有些人愿意为他们最喜欢的品牌支付溢价。
        价格差异出现在品牌汽水制造商较高的毛利率上。实际上,公司的营销和其他品牌管理投资被消费者认为是一种价值。这可以称为他们的点石成金。毛利率显示出竞争优势:它是顾客对产品估价的最纯粹的表达,清楚地暗示了由于将原材料制成成品并贴上品牌而赋予卖方的溢价。
       虽然毛利率是公司行业的一部分功能,高毛利率可以反映低资产强度,但相对于行业同行而言,持续的高毛利率往往表明持久的竞争优势。将利润集中在毛利率而不是净利润上,也有助于区分竞争优势和管理能力:臃肿但短期的成本结构会降低净收入,掩盖真正的长期竞争优势。高毛利率还带来了其他优势:它们可以扩大经营杠杆的范围,为原材料价格上涨提供缓冲,并提供通过研发或广告和促销推动增长的灵活性。
      最终成为底线利润的收入越多,效果就越好。假设两个竞争对手各增加一美元收入。如果其中一个成本是10美分,另一个成本是80美分,那么增长对前者来说显然更有价值。运营利润率高的企业通常比运营利润率低的企业更强大。
持续的边际扩张也是力量的信号。营业利润的大幅波动可能表明,主要成本构成超出了管理层的控制范围,因此需要谨慎行事。一家公司持续实现高毛利率和高运营利润率,表明其强大的竞争优势可持续且成本可承受。

      多种增长来源
       业务分析最具挑战性的方面之一是评估长期增长前景。分析师们花了大量时间来预测未来一个季度或一年的经济增长,但更重要的是,更难以衡量长期的潜在增长率。虽然热衷于增长投资的人在寻找那些预计销售额会疯狂增长(比如每年增长15 %或以上)的公司,但我们倾向于关注那些可能在长期可靠的基础上实现一半或三分之二增长的公司。
      这似乎是一个显而易见的声明,但最好的企业是那些最终市场正在增长而不是萎缩的企业。如果没有市场增长,竞争对手就不得不通过任何手段攫取或增加市场份额,包括价格折扣和促销等破坏行业的策略。
      增长机会最大限度地利用高资本回报率带来的好处。这种机会可能来自于市场增长,无论是周期性的还是结构性的,或者来自于公司从现有市场的竞争对手那里攫取份额或在地理上扩大。最优秀的公司通过在产品设计、定价和产品组合方面的独创性,享有一系列多元化的增长动力。
      获得市场份额
       通过获得市场份额实现增长有两个好处。首先,它与经济气候无关——股票收益可能出现在好的时候,也可能出现在坏的时候。第二,这是公司本身拥有一定程度控制权的事情。一些公司能够通过引人注目的广告宣传、成功的商店推广(如H & M )或持续的分销投资等战略,实现持续的市场份额增长。有着稳定增长市场份额记录的公司可能是极具吸引力的投资。
       在分析股票收益时,了解股票收益的来源很重要。一些行业的市场份额因参与者的相对定价策略和产品创新而大幅波动。市场份额的增加是增长的最佳途径,如果它们以一致的方式发生,理想的情况是,在一个投资者可以确定可靠的股票捐赠人的市场。但随着市场份额的增长,这的确变得更加困难:显然,最容易招募的客户首先行动。随着公司份额的增长,这一点也变得不那么重要:获得1 %的市场份额是现有持有人1 %的两倍,而对于持有10%股份的人来说,这一增长幅度不大(增加10 % ),而对于市场领先者来说,这一增长幅度微不足道(拥有50 %股份的人只有2 %的增长)。
       地理扩展
       有时,成功的国内企业在现有市场上的份额变得越来越难获得,他们将注意力转移到其他地方。地域扩展是企业要实施的最具挑战性的战略之一。失败的尝试不计其数,可能会损害原有的专营权。但是,如果一家公司在少数几个市场破解了代码,那么它重复破解代码的可能性就会增加。一个多世纪以来,英荷消费品公司联合利华( Unilever )一直在新兴市场建立巨大的特许经营权。正如联合利华模式所表明的那样,过去在地域扩张方面的成功可以很好地反映未来的成功。

      联合利华:地理扩张
       联合利华在190个国家拥有广泛的个人护理、家居、食品和点心品牌。该公司近60 %的收入来自新兴市场,在这些地区有着深厚的传统,部分原因是英国对全球大部分地区的历史影响。它的地理扩张今天仍在继续。
       印度就是一个很好的例子。自1956年以来,联合利华印度子公司印度斯坦联合利华( HUL )的少数股权一直在印度证券交易所交易。阳光皂于1888年在那里推出,随后20年又推出了其他几个品牌。长寿与当地管理的结合意味着这些品牌被视为本土品牌。与其他跨国公司的相对新品牌相比,这种亲和力是一个巨大的优势。
      联合利华的长寿使其获得了很高的市场份额,并使其能够开发出一个有利的分销系统,这是当地竞争对手承认的事实。HUL在印度拥有超过300万家直销商。它远远超过任何竞争对手,估计有三分之二的产品直接分销给零售商,跳过批发商。此外,该公司于2001年推出了Shakti计划,旨在促进印度农村地区的商业发展,同时扩大HUL的分销范围。该公司拥有超过7万名Shakti Amma (女性)和4.8万名shaktiman (男性)的销售网络,将联合利华的产品分销到农村地区,这是一个庞大的销售队伍,甚至对印度大陆规模的国家来说也是如此。
      这样一个强大的分销网络的好处是多方面的。除了在欠发达的农村地区提供更高的市场份额之外,它还能迅速、敏锐地了解消费者的需求和偏好。此外,公司能够比同行更快、更广泛地推出新产品,更有效地利用现有成本基础。HUL在印度市场份额的持续增长证明了其成功。
       除印度外,联合利华自1891年以来一直在南非、1892年以来在阿根廷、1908年以来在泰国以及自1930年代以来在许多其他国家开展业务。到1910年,它的采购业务已扩展到太平洋和西非。在分销方面,联合利华已经或正在努力复制其印度在印度尼西亚以外地区和撒哈拉以南非洲等其他市场的地位。即使在这些网络仍在扩张的市场,联合利华的覆盖范围也令人印象深刻:联合利华在印度尼西亚的分销网络比印度尼西亚邮政系统的分销网络还要大。
      依靠独特业务结构获得国内竞争优势的公司将面临最大的地域扩张困难。源自独特分销系统、局部规模优势或有利监管待遇的优势可能无法在国外复制。杂货店零售商、医院经营者和航空公司未能成功地使其业务全球化,就证明了这一点。
       相反,某些类型的竞争优势比其他竞争优势更适合新的地方。由于旅游和媒体的全球化,高端品牌相对容易进入新市场。路易威登( Louis Vuitton )和耐克( Nike )在世界各地都很出名,即使它们的商品尚未上市。经营自己商店的制造商享有特别的优势,因为它们的纵向一体化减少了对一个国家基础设施的依赖。
       由于地理扩张的不确定性,我们倾向于那些在成功地将竞争优势出口到新的地理区域方面有经验证的公司。

       定价、混合和数量
       从纯粹的财务角度来看,收入增长可以细分为价格、产品组合和数量。撇开通货膨胀不谈,能够在不相应增加成本(或减少单位数量)的情况下提高价格的公司具有相当大的定价能力。这种权力很少,但却极其宝贵,因为它基本上是免费的:每增加一美元价格,就产生一美元税前收入。当客户对价格上涨不敏感时,就存在定价权。例如,在消费者把高价视为质量或地位认可的品牌(奢侈品)中,以及在难以与替代品进行比较的情况下以声誉营销的产品(农场生鲜或有机标签)中,可能会出现这种情况。
       更常见的增长来源是价格/混合优化。例如,盒装巧克力制造商可能会在其标准包装线中混合一个高级包装,并提高其价格超过其额外成本。随着总收入的增加,超额收入增加了净收入。混合驱动的增长非常有价值,资本支出有限,周转资本仅略有增加。但它不如纯粹的价格驱动型增长,因为它通常需要增加一些生产成本。
      纯粹从财政角度来看,以数量为基础的增长是最没有价值的,因为它需要以现有的平均单位价格增加数量。数量增加带来的增量收入往往对毛利率影响较小。但总成本,包括与营运资本和资本支出增加相关的成本,随着业务量的增长,将不可避免地在一定程度上上升。因此,对于利润率较高的轻资产企业和运营杠杆较高的企业(如制药公司或软件公司),数量增长尤为重要。
       周期性市场增长
        周期性是一把双刃剑。某些公司和行业在经济扩张期间往往享有实质性增长。具体关系因企业和部门而异;石油周期长,农业周期深,消费周期浅。在任何情况下,周期性扩张期间的增长潜力都可能很大,但当周期收缩时,情况正好相反。
        考虑一下近年来美国的酒店周期。在2008年金融危机期间,业务出现了有意义的收缩,2010年出现反弹,随后出现了周期性扩张。这种情况一直持续到现在。按实际价值计算,作为行业标准的每间客房收入,大幅高于上一轮周期性扩张的峰值。大酒店公司的收入同步增长。例如,万豪集团预计2015年的每股收益将是2009年周期性低谷时期的三倍。从2009年初的最低点到2015年末,万豪的股价上涨了近6倍。与这种周期性上涨相一致的投资回报良好。
        然而,周期性增长带来了分析方面的挑战:在某个不可预测的时刻,由于供应增加或需求减少,周期性上升趋势逆转,此时收益和股价往往下降。有鉴于此,我们着重谈两点。首先,我们寻找能够在整个周期实现实际收益增长的公司。万豪和洲际酒店集团等其他领先的酒店运营商就是一个很好的例子:这些公司通过增加客房获得了市场份额,并受益于一个从高峰到高峰的周期。其次,我们尽力了解特定公司面临的周期,以期在利用增长的同时避免下行风险。

       结构性终端市场增长
       周期性增长指的是阶段性扩张,而结构性增长则指的是更为持久的扩张,这种扩张有可能持续下去。然而,固有的预后值得怀疑,因为观察到的模式往往是周期性的,只是暂时的。事后看来,以前被认为是结构性的许多新兴市场趋势似乎更具周期性。
       尽管如此,仍有一些长期趋势比其他趋势更有可能证明是可持续的,从疾病预防到发达市场的城市化和人口老龄化。但是,假设地球上的所有人都想拥有一定数量的汽车或者把一定比例的收入花在啤酒上是不安全的。
       沿着这些思路有许多错误假设的例子。一个值得注意的事件发生在美国高尔夫行业。预计随着人口的增加、有利的人口结构和财富的增加,经济增长将随之增加。这个预测是错误的。2006年至2013年间,美国高尔夫球手人数下降了18 %,尽管美国人口增长了6 %。一个更广泛的例子发生在中国,那里曾经飙升的消费者对 cognac(白兰地酒的一种)之类商品和赌博之类休闲活动的欲望突然逆转。只有时间才能判断这种逆转是暂时的还是永久的。
       增长的持续性
       过去50年进行的研究表明,假设收入继续保持历史高位增长可能是危险的。英国经济学家利特尔14上世纪60年代的一项研究发现,任何一家公司在一个五年期内实现的增长率与未来五年内实现的增长率之间没有任何关系。最近,瑞士信贷( Credit Suisse )的霍尔特( HOLT )研究人员发现,虽然销售和资产增长的持续性较弱,但盈利增长更随机,与前几年更不相关。15这些研究人员认为,一家特定公司从一年到下一年维持高盈利增长率的可能性微乎其微。
       鉴于我们迄今概述的哲学,这种断言是有问题的。我们在开玩笑吗?我们能洞察价值创造方程的增长部分吗?当我们做对了,这仅仅是巧合吗?我们不这么认为:以下是一些原因。
       预测盈利增长是一项艰巨的任务。股票分析师持续不佳的业绩记录,有力地证明了预测经济增长面临的挑战。例如,在2009 - 14年度,这些专业人士高估了欧洲各市场( Stoxx 600指数)的收入增长率,平均每年超过10 %!
       尽管如此,仍有可能对一部分公司做出合理准确的预测,这些公司往往比更广泛的市场产生更一致和更可预测的增长。即使在瑞士信贷( Credit Suisse )的研究中,也有相当一部分公司长期保持增长率。在10 %至15 %的盈利增长范围内,公司实现这一目标的可能性大于在较高的超增长范围内。

      造成这种情况的一个关键因素是与资本回报率的联系,资本回报率显示出更大的持久性,因此是未来增长的更可靠指标。与高盛( Goldman Sachs )进行的研究一致,瑞士信贷( Credit Suisse )得出结论认为,较高的CFROI与较高的未来收益增长之间存在关系。我们同意并相信,稳定、高回报的状况是提高盈利增长可预测性的良好基础。
        我们知道机会在任何预测中起作用,但我们不同意预测增长完全随机的论点。我们的许多投资组合公司实现了稳定、可预测的中期盈利增长,这支持了我们的观点,即地位优越、回报高、稳定的公司有可能打破整体统计模式。


        二、管理团队如何影响公司的前景

        良好的管理
       将企业质量和良好管理的理念混为一谈是很诱人的,但质量好的公司并不总是拥有优秀的管理团队。另一方面,强有力的管理和定位良好的公司的结合可以是强大的。虽然关于管理主题的完整论述超出了本书的范围,但有几个关键方面值得一提。最重要的是,优秀的经理人是股东资本的有纪律的管理者。我们首先解释这在实践中意味着什么,然后再评估其他一些好的管理特征,比如韧性和坦率。
       纪律
       优秀的经理有耐心和纪律来投资于有机增长,并有意志力来抵制通过“转型”(通常是价值破坏性)收购实现快速增长的诱惑。过度骄傲的管理团队沉迷于无纪律的收购狂潮很少为投资者创造价值。稳健的长期思维的另一个标志是谨慎的资产负债表和反周期投资。卓越的经理人最大限度地减少借贷,将衰退转化为优势。例如,在上一次经济衰退期间,H & M加快了门店的推出,以利用租金较低和位置较好的优势。同样,瑞典银行Svenska Handelsbanken也在2008年金融危机之后加快了其英国分行网络的扩张,当时竞争对手遭到严重削弱。
       独立、长期、坚韧
       韩德尔斯班肯还说明了优秀的经理人是如何独立思考的——尽管盛行风或共识情绪,但他们还是按照谨慎的信念行事。这家瑞典银行与同行金融机构的普遍做法相矛盾:它拥有分散的管理结构,使用利润分享计划而不是银行家奖金,并包含一种阻碍自营交易的风险厌恶情绪。这些特点使该行不仅能够渡过2008年金融危机,而且能够在此期间提供资金。当然,在拥有大股东或家族控制的公司中,这种独立思维更容易实现,因为这种思维既能抵御竞争对手的压力,也能抵御股市的压力。

      优秀的经理人对一个企业有长远的愿景,并有实现这一愿景的毅力。劳斯莱斯民用航空部门的历史就说明了这一点。1987年私有化之后,劳斯莱斯坚持其为宽体飞机开发特伦特发动机的高昂成本。在上世纪90年代,在两位连续的首席执行官领导下,该公司的愿景是首先销售更多的发动机,然后通过TotalCare (一种持续的服务产品)创造经常性收入。TotalCare是根据发动机运行时间定价的。
        虽然一些短期股东批评该战略在执行过程中的成本,但长期股东从管理远见和坚持不懈中获益匪浅。特伦特发动机和相关的TotalCare已经交付了重要的价值与承诺,更多的劳斯莱斯从一个制造商转变为一个更加面向服务的业务。
      优秀的经理从不满足,而是被孜孜不倦、充满激情的追求所驱使。能源致力于无情地查明和消除潜在威胁。例如,Atlas Copco是全球领先的工业压缩机和地下采矿设备制造商,在180个国家开展业务。该公司认为,潜在的低成本中国制造商对其压缩机业务构成了威胁。为了抢占先机,阿特拉斯科普柯在中国建立了自己的低端压缩机业务,不仅是为了增加利润,而且为了获得对新贵的直接和准确的了解,最好是包抄他们。
       出风头
       股东们应该警惕那些首席执行官在媒体上被描述为商业名人的公司。在他们的文章“超级明星首席执行官”中,经济学家乌尔里克·马尔门迪尔和杰弗里·泰特调查了名人身份——以获得商业奖项为代表——对公司业绩的影响。他们发现,“获奖的首席执行官随后表现不佳,无论是相对于之前的表现还是相对于未获奖的首席执行官的样本……他们将更多的时间花在公共和私人活动上……获奖后,盈余管理的发生率增加了。“因此,我们一般更喜欢保持低调的高管。尽管如此,名声有时对公司有利。例如,瑞安航空的首席执行官迈克尔·奥利里( Michael or Leary )有时会巧妙地利用媒体的炫目行为来制造免费广告。

     人很重要
      良好的管理意识到,当务之急是培养和部署人员,帮助实现组织的目标。一些企业文化以培养优秀的经理而闻名。例如,在美国,至少有26名前通用电气高管成为其他大公司的首席执行官,而至少有18名IBM高管成为这类领导者。20在欧洲,阿特拉斯科普柯( Atlas Copco )的至少4名前高管继续领导其他大公司,包括阿法拉伐( Alfa Laval )、阿萨阿布洛伊( ASSA ABLOY )、芒特斯( Munters )和瓦尔茨勒( wrtsile )。虽然培训和培训做法各不相同,但Atlas Copco的做法是每三年轮换一次高管,担任一系列职务,让他们从多个角度了解业务。
        坦白
       良好的管理从内部执行扩展到外部组成部分。从投资的角度来看,这意味着有效地与投资者沟通什么是重要的,为什么。这也意味着要坦率,以一种直截了当的专业方式说话,而不是沉迷于政客们喜欢的椭圆形旋转。它还意味着直接和诚实地谈论事件,而不是用公共关系或公司沟通团队开发的散文来包装信息。从正式的定期报告到偶尔的面对面会议和定期的收入拜访,这些特征都应该在所有的环境中展现出来。
       注意事项
       虽然良好的管理可以提高高质量公司的成果,但成功或失败并不总是管理行动的一种功能。出色的业绩不一定反映出色的管理。菲尔罗森茨魏格在他的新书《光环效应》中指出,商业叙事往往夸大了领导风格和管理实践的影响:
 “我们对公司业绩的许多思考都是由光环效应形成的,光环效应是一种根据总体印象做出具体评价的趋势。当一家公司在成长和盈利时,我们往往会推断出它有一个辉煌的战略,一个有远见的CEO,有动力的人和一个充满活力的文化。当业绩不佳时,我们很快就会说这种策略是错误的,首席执行官变得傲慢自大,人们自满,文化僵化。" 
       公司绩效由许多因素决定,这些因素难以完全孤立。虽然良好的管理和高质量的公司往往是齐头并进的,评估管理质量的确是值得的,但其他因素,如产业结构,则显得更为重要。我们现在转到这个主题。


      三、行业结构、客户利益和竞争优势如何影响质量评估

       产业结构
      给定公司的行业结构对其作为优质投资的潜力至关重要。竞争对手总是辛苦地拿走一个企业赚取的任何超额回报。因此,了解竞争和了解竞争行为对评估竞争优势的持久性至关重要。或许更关键的是,随着时间的推移,一些行业甚至在竞争中也能为所有参与者带来可持续的高回报。在这种情况下,整个工业和市场结构中成了经济理论中一些常见的制约因素。好的例子出现在小型和垄断竞争企业中,我们在本节开始时将讨论这一点。随后,我们评估了其他几个可能影响产业结构吸引力的因素,包括进入壁垒。
      结构性垄断企业
     从经济吸引力的角度来看,不受管制的垄断可以说是企业界存在的最高水平。如果实现,利润和回报将最大化。在谈到垄断时,人们很容易想到大的市场结构,比如20世纪末的操作系统领域的微软和19世纪末的能源领域的标准石油。真正的垄断往往是相当大的、罕见的,而且不受政府的欢迎。专注于垄断将留下一个很小的投资组合,此外,根据世界各地的各种反垄断法,还将面临相当大的监管风险。
       相反,当我们考虑垄断时,我们认为很小,就我们所说的结构性垄断而言。微型结构性垄断是关于消费者在决策时的真正选择,而不是理论选择。它们通常产生于提供高价值客户利益的产品,而这些利益是从竞争对手的产品中无法获得的。他们存在于客户的头脑中,而不是经济模式中,这意味着他们有时不那么明显,但他们的财务特征可能是引人注目的。
       我们投资烟草行业并不是出于道德原因,但它说明了微型结构性垄断的特点。很少有人会认为烟草行业是垄断行业:它可能是集中的,但竞争占了上风。然而,对于个别尼古丁上瘾者来说,一个受欢迎的品牌占据着独特的地位。一个吸烟者几乎总是坚持自己所吸的第一个品牌,如果一家商店没有这个品牌,就更有可能去别处,而不是选择另一个品牌,即使价格低得多。烟草公司面临的主要竞争是使产品对新用户具有吸引力。这些小型垄断企业的极端价值是烟草公司尽管在世界各地受到广泛的政府限制,但仍能继续赚钱的原因之一。
       还有许多其他小型结构性垄断企业的例子,但很少有像烟草这样极端的。如果一件设备需要修理,制造商通常垄断备件。这就是为什么它们很贵。软件升级和维护合同通常以高于生产成本的价格销售。当一家公司生产出能为客户带来独特利益的产品时,它就形成了某种微型垄断。这种程度是顾客忠诚度的一个函数——对于烟瘾很大的人来说,这一点很重要,在其他地方,这种程度也不同。一家公司的垄断能力在忠诚是历史遗产的现有客户和吸引新客户之间也有所不同,这就需要进行大量的持续投资。最后,任何给定的公司都可能在其某些产品线中享有微型垄断权,但在其他产品线中则不然。这些群体值得进一步分析,因为他们可能含有一些未得到充分评价的宝石。

      垄断竞争
     当部分市场存在竞争,而不是全部市场存在竞争时,就会出现恶性竞争。打破竞争的最常见形式是本地化的优势:公司在某些地区享有优势,但在其他地区则没有。因此,逐个区域或者逐个国家评估市场份额往往比查看全球市场份额总数更具启发性。以啤酒行业为例。ambev在巴西出色的EBITDA利润(远远超过50 % )反映了它在市场上的不可逾越的地位,这本身就是进入巴西的重大物流障碍的结果。喜力虽然在西欧许多国家处于领先地位,但在每个地区通常至少面临一个其他强有力的竞争对手。其结果是比Ambev的边缘轮廓低得多。
        打破竞争的另一种形式与转换成本有关。当客户购买一个前期产品(如剃刀或软件包)时,通过购买其他产品(如更换剃刀刀片架或软件升级)使生产商获得接近垄断的优势。对于一些公司来说,部分垄断的经济学是如此令人信服,以至于后端的价值大于前端。
       吸引的程度取决于对前期产品销售的竞争。如果前期市场竞争激烈,那么大量的后端垄断利润将补贴前期购买。考虑一下手机服务提供商,他们的前端竞争导致大多数人免费向用户提供手机,成为100 %的客户购买成本。与压缩机市场形成对比。除了卓越的服务利润之外,市场领先者阿特拉斯·科普柯在原始设备销售方面也取得了坚实的利润。尽管Atlas的最终市场是周期性的,但这种组合使其多年来能够维持高资本回报率和强劲的运营利润率。我们根据这些不同的结果来评估部分垄断的证据,并试图评估为什么一个行业可以沿着手机模式或压缩机模式发展的具体原因。

     寡头垄断
     工业经济学说,市场上的竞争者越少,对生产者越有利。在某种程度上,这是一个真实的说法:从统计的角度来看,行业的利润确实随着集中度的提高而增加。但广泛的平均数掩盖了一个事实,即许多行业都是离群值,而多个竞争对手并不总是损害业绩。我们认为,决定产业集中是导致好结果还是坏结果的是环境因素。
       想想世界上两个最著名的双寡头吧:软饮料中的可口可乐和百事可乐;以及空客和波音在飞机制造方面的合作。他们的业务性质截然不同。可口可乐和百事可乐销售品牌化、快速移动的消费品。空客和波音公司开发的高科技设备具有较长的交付周期。即使在市场份额方面,两者也有所不同。可口可乐明显优于百事可乐,而波音和空客的市场份额相当均衡。在飞机业务中,价格是不透明的,而在软饮料中,价格要透明得多。这些描述并不一定显而易见,但软饮料制造商产生的利润和回报明显优于飞机市场。
       通过调查客户是谁以及销售方式,可以找到这两个行业相对吸引力的线索。与软饮料行业不同的是,飞机行业销售给一个集中的工业客户群,每笔销售都是通过艰苦的谈判达成的。这给定价以及最终的行业盈利能力带来了压力。在任何部门,都必须评估微观一级的竞争是否与宏观一级的竞争一样真实。有时,看似竞争激烈的市场,其实是一个小型垄断式结构的网络,所有参与者都从中获取高额利润。
       考虑双寡头和寡头之间的差异。当一家公司只有一个竞争对手时,它很快就会成为一个公司的避雷针。在任何时候击败其他公司都很容易成为企业的一种痴迷。一个恰当的例子是空客和波音之间的激烈竞争,这导致了该行业相对较差的经济状况。
       再增加几个竞争对手——使市场成为寡头垄断——参与者的想法往往不同。始终击败多个竞争对手是不可能的,因此公司往往集中精力与较弱的竞争对手作战,而将较强的竞争对手单独留下。这种环境在助听器市场上持续了多年,最终导致两家占主导地位的制造商——索诺娃和威廉德曼——不断从实力较弱的竞争对手手中夺取市场份额。
       一般来说,寡头垄断比分散和动荡的竞争格局更可取。除此之外,我们还在寻找寡头垄断,在这种情况下,随着时间的推移,产业结构一直相对稳定,而且保持这种稳定的逻辑仍然存在。最后,我们倾向于选择寡头垄断市场的主要参与者,尤其是在研发和A & P等领域的竞争优势因市场领导地位而得到增强的行业。

      进入障碍与理性
       有些行业或产品比其他行业或产品更容易受到竞争攻击。如果一个行业总是涌现出许多新的玩家,请注意:进入门槛很低。然而,进入壁垒低的行业在成功和规模方面可能仍然有很高的障碍——看看餐饮业。
       尽管如此,新加入者的经常性流动会破坏经济。根据大数定律,新加入者的纯粹频率最终会导致其中一个人取得成功并造成破坏。在医疗保健和技术等创新率高的行业,这是一个普遍的特点。其结果是,大型企业往往必须花费大量资金收购新贵,以保持其竞争地位。
        一个行业几乎没有或根本没有新的进入者,这通常是一个好迹象。这表明进入壁垒很高,往往导致更合理的竞争。观察行业中的许多老玩家也是令人鼓舞的——这是一个迹象,表明长期生存是可能的。
       在一些罕见的情况下,旧产业中的大公司仍然由创建它们的家族拥有。如果是这样的话,这是一个很好的迹象,表明该行业不仅在持续发展,而且通过留存收益而不是稀释新发行的股票来实现有机增长。全球糖果业就是一个很好的例子。在六家主要公司中,两家是私人公司(火星和费雷罗);两个由创始家庭或其基金会控制(林德和好时);其中两家是大型企业集团(雀巢和蒙迪兹)的一部分。
          理性机制
        了解某一行业中断的潜在后果是评估其吸引力的一个重要步骤。在许多行业,小规模的价格战和市场份额之争偶尔会爆发。我们试图评估这些火山爆发是否可能引发全面战争,破坏行业盈利能力,或者友好解决。鉴于任何行业中任何给定公司的行为都具有破坏性的不可避免的风险,我们倾向于那些能够迅速恢复理性和稳定性的行业中的公司。
        最好的行业是所有公司都有能力长期考虑的行业。如果一个行业的技术、需求和参与者保持不变,就会减少短期内以牺牲长期利益为代价增加收入的动机。如果关键的行业参与者是家族所有,这种影响往往更为强大。虽然首席执行官们对一家公司可能有三到五年的看法,但他们的家族会世世代代思考。虽然毫无疑问,家族企业中会出现非理性的爆发,但它们往往更具控制力。(在第二章讨论企业文化时,我们将扩大家庭所有制的好处。) 

      当侵略的回报被推迟时,它也有帮助。以部分垄断为例,前期销售产生长期垄断利润流。当今天大幅降价的成本需要数年时间才能通过未来的垄断利润来恢复时,竞争对手就没有那么大的动力这么做了。同样,如果公司有办法通过针锋相对的战略反击竞争对手,这也是有利的:这是家庭用品部门许多部门价格保持相对合理的原因之一。
       如果公司将对成功的评估与实现一定程度的市场份额挂钩,那么市场的中断可能会持续很长时间并造成损害。在规模对成功至关重要的行业中,这尤其是一个问题。当一个行业的参与者认为失去份额是一种系统性风险时,激进的定价似乎是合理的,尽管它可能对整个行业的经济造成损害。
虽然客户很快就接受了降价,但他们反对涨价。价格战的影响可能需要数年才能减弱。当不良的定价规则改变了客户行为或期望时,就会出现真正的危险。对于品牌产品,折扣是最常用的方法。
       折扣在短期内可能很诱人:它能促进销售,使公司达到利润目标,甚至带来市场份额的增加。但这是危险的上瘾。当公司看到它工作了一次,他们往往会忍不住再次这样做。竞争对手通常会效仿,以保护市场份额,行业开始教导客户期待持续折扣。一旦发生这种情况,这个行业就陷入了困境。
      这种行为损害了洗衣洗涤剂类别的盈利能力。教育消费者大量购买也是可口可乐在北美难以盈利的原因之一。我们赞赏公司避免折扣的政策,因为这是一种真正的长期观点的标志,而不是寻求人为的短期提高长期绩效的风险。例如,在2008年开始的全球金融危机期间,尽管需求急剧萎缩,但路易威登的moe & Chandon并未对香槟打折。取而代之的是,该公司选择建立库存,并最终在景气恢复时以全价出售。

      分享捐赠的优势
       当我们研究行业参与者时,我们会看看是否有任何特别弱势的成员,我们称之为股票捐赠人。这些企业通过不断削减市场份额和利润来帮助竞争对手。在大多数行业的兴衰中,我们偶尔会看到清晰的股票捐赠模式。最常见的来源是管理不称职和产品组合不理想,但这两种情况通常都可以在短时间内得到纠正,因此我们不指望它们是行业领导者的长期收益来源。
         更可持续的股票捐赠人面临结构性问题。被忽视的大公司部门,资源较少,管理人员平庸,割让了市场份额;一个很好的例子是西门子的助听器业务(现在掌握在私人股本手中)。另一类包括随着行业整合或全球化而无法扩大规模的小型公司——尽管并非所有这些公司都常规或轻易放弃股份。例如,在德国,尽管从涂料到啤酒等行业在全球范围内得到整合,但由于家族企业的顽强经营,市场仍然支离破碎,竞争激烈。
       其他股票捐赠人是那些成本或管理结构根深蒂固、影响适应性的公司。航空业提供了许多例子:受遗留成本束缚的老航空公司、老化的机队以及旧的枢纽和辐式商业模式成为提供廉价得多的点对点旅行的低成本航空公司的牺牲品。显而易见,在竞争对手中拥有相当大的股份捐献者本身并不能使一家公司变得伟大,但其优势值得分析,并能为有能力利用这一优势的高质量公司增加价值。
       为了评估某一特定行业未来可能的稳定性,我们将始终查看其历史。多年来,行业动态基本保持不变,竞争相对理性的市场更有可能保持这种状态。另一个更主观的评价是竞争性修辞。当公司以尊重的态度谈论同事时,竞争行为往往反映了这一点。如果所使用的语言是轻蔑或攻击性的,则相互破坏行为的风险增加。

      默默无闻的安全
      在商业中,就像在自然界一样,避开潜在掠食者的能力是一个优势。虽然锁、镜片、造口术产品和浴室配件都在日常生活中发挥着重要作用,但它们占据着不起眼的企业地位。这些部门相对较小,没有经历过度增长,也没有为技术革命提供明显的机会。我们认为,这种相对模糊的情况可以提供一层保护,防止竞争中断。
       金融和智力资本被吸引到能够改变世界的想法上,这些想法有可能迅速赚到大钱。因此,可再生能源、机器人、电动汽车和疾病预防等领域受到了不成比例的关注。你不太可能看到大量的资本分配给改善造口术袋或赢得份额的厕所配件市场。虽然在利基行业经营本身并不能使一家公司变得伟大,但它能有所帮助。一个默默无闻的行业,即使是具有吸引人的经济特征的行业,也往往面临较低的中断风险,从而使吸引人的行业结构更具持久性。
       顾客福利
       优质公司的产品会给客户带来可观的利益,了解这些利益的相对价值是业务分析的重要组成部分。我们专注于几种最有可能以产生卓越经济效益的方式区分产品或服务的好处。在介绍了每种好处(无形好处、保证好处和便利好处)之后,我们将考虑不同的客户类型如何响应这些好处。
       无形利益
       当产品决策基于难以衡量的利益时,无形利益就会产生。人们喜欢苏打主要是因为他们喜欢这种特殊的味道。同样,高档手袋不是为了实用而买的,而是因为它们所展示的形象。品味和形象等因素很难客观衡量,但却给消费者带来了相当大的无形利益。对于基于无形利益的采购,价格通常是次要的。
无形的消费者利益往往在较小的项目或那些被认为是放纵的项目中更为普遍。在情人节给你的伴侣买巧克力的时候,想想你的决定。价格可能不是最重要的因素之一。如果票价较大,有形和理性的效益往往发挥较大的作用。这就解释了为什么很多人在不检查价格的情况下购买他们最喜欢的糖果,但可能会花上几个小时在网上研究汽车的最佳价格。
        无形的好处往往对客户更重要,产品越亲密。进入口腔或皮肤的产品比坐在桌子上或进入机器的产品具有更大的无形潜力,这解释了为什么大多数人认为他们喜欢的牙膏的成本比洗碗机洗涤剂的价格和品牌低。这就是为什么某些消费品公司,从食品到化妆品,随着时间的推移证明是如此强大的企业的原因之一。

      欧莱雅:无形之美
      虚荣是受人尊敬的:古埃及文明,包括埃及人、中国人、印度人、日本人、希腊人和罗马人,都使用香精油、矿物膏和天然染料来掩盖体臭、油漆皮肤和染头发。为了迎合这些根深蒂固的冲动,今天的化妆品行业创造了近2500亿美元的收入。正如露华浓创始人查尔斯·露华森( Charles Revson )曾经说过的那样,供应商出售的是“罐子里的希望”,其中包括一些昂贵的产品,比如雅诗兰黛公司的润肤乳售价2000美元。
       欧莱雅是市场领先者,1909年由年轻化学家欧仁·舒勒在巴黎创立,其强大的品牌将消费者对美的渴望转化为巨大的定价能力。它善于利用价格与结果之间或价格与投入成本之间缺乏直接联系的情况。例如,兰蔻Visionnaire抗皱面霜的一小桶售价为90美元,是Nivea等大众市场竞争对手产品的五倍。
      消费者不太可能测试这两种产品的比较效果,任何消费者都不能将使用任何给定产品的结果与不使用该产品的结果进行比较。因此,相对较小的感知优势可能非常有价值。欧莱雅还培养了客户对其品牌的信任,以及与品牌之间的情感联系,使其成为亲密产品——适用于眼睛、嘴唇和其他敏感领域。定价权产生于无形资产,而无形资产往往是不可计量的,这与获得商业和工业产品定价权所必需的不同。
      虽然从汽车到零食等许多商品的消费者只能消费这么多,但化妆品的消费范围几乎是无限的。例如,最近的一项研究表明,韩国女性平均使用11种美容产品,每天花40分钟来美容。很少有行业能提供这样的空间向现有客户销售更多产品。许多消费者调查表明,即使在经济形势紧张的时候,美容制度也是最后一个被削减的。这就是为什么化妆品市场被证明没有人们想象的那么自由裁量:需求在经济扩张期间上升,而在收缩期间趋于保持稳定。
       欧莱雅通过提供种类繁多的化妆品产品吸引客户,并在渠道、价位、类别、国家和品牌等方面占据主导地位。它通常在每一个领域都获得份额,显示出持续的消费者信任,这是由两个主要优势驱动的。第一是其产品的科学基础,这得益于其研发项目的巨大规模和有效性。欧莱雅一直负责向该行业引入大量的新化学品,而这些化学品目前仍是欧莱雅产品的重要组成部分。第二个是向消费者提供信息:该公司是全球第三大广告客户,这是因为两家最大的公司——多元化消费品巨头宝洁( Procter & Gamble )和联合利华( Unilever )——拥有更多的产品线。
       欧莱雅的定价能力体现在高毛利率上,超过70 %。加上强劲的现金产出、良好的资本回报和稳定的顶层增长轨迹,这些令人信服的利润率形成了一个良性循环,使该公司得以维持其市场领先地位。成功由来已久,并与所有者分享:欧莱雅以50多年来定期增加股息而自豪,过去14年的年复合增长率为16 %。

       保证利益
       如果你去买降落伞,你很可能最关心的是一件事;它起作用了。如果提供一个降落伞出售的一小部分价格,但更大的风险故障,你将极不可能接受这个报价。失败的影响会被认为太大而不值得。
      许多消费品构成了降落伞的场景。另一家公司可能提供更低的成本选择,但失败的后果被认为是毁灭性的,因此消费者将为儿童安全设备、救生衣、自行车头盔和火灾报警器等产品支付更多的费用。对于客户来说,了解或相信他们选择最可靠或质量最高的产品的价值,可以转化为愿意付出高价的高度可持续意愿。
      考虑制造过程中的保证效果。如果小型机器或输入组件的故障可能导致制造厂停工,客户将只与一个或两个供应商合作。虽然客户知道这将导致更高的成本,但他们愿意为可靠性支付额外费用。氧气、氢气和二氧化碳等工业气体的供应商就说明了这一点:虽然这类气体几乎没有专利,但它们有一些独特的特点,使其供应商具有优势。它们构成许多制造工艺的小成本,但是大量存储是昂贵的。如果供应中断,整个化工厂和炼油厂将被迫关闭,造成巨大的经济损失。结果呢?没有声誉的新的低成本供应商往往会输给具有良好业绩的高成本供应商。
       保证利益也出现在许多设置以外的制造。当父母购买婴儿食品时,雀巢公司的Gerber这样的知名品牌就能保证食品的健康和安全。公司为使用知名的产品测试或审计公司(如四大公司)支付额外费用,这既是一种内部保证利益,也是因为它为利益相关方提供了保证。农民为来自John Deere等制造商的拖拉机支付额外费用,因为他们提供经过时间检验的优质产品,担心收获结果会带来设备故障的风险。
      保证利益通常基于声誉。随着时间的推移,高质量或高可靠性的声誉会得到提升。与声誉竞争几乎是不可能的,无论赌多少钱。
     SGS和天祥:什么时候付款才能确定
      消费者购买商品时,期望达到一定的标准。牛肉购买者期望可销售的食品,而家用电器的购买者期望有效的性能。消费者的支付意愿决定了卖方的定价能力,直接关系到产品的预期质量。只有始终如一地满足客户的期望,才能维持定价能力。
      然而,现代供应商面临两个挑战。一方面,供应链越来越长,越来越复杂。在以前的时代,制造商控制了他们的大部分生产过程,但现在他们外包了大量的产品,通常是外包给全球的偏远前哨。生产者仍然必须保证他们的产品,但对投入的控制要少得多。另一方面,消费者和监管机构都越来越谨慎,要求企业承担更大的责任。技术在世界各地传播故障,因此产品问题很少再出现在本地。

       为了应对生产过程信息减少以及偏离标准的成本增加的挑战,生产者越来越多地转向测试服务。这些都是公正的合格推荐人,他们提供产品保证,提供客户看重的认证印章。就像传统的审计机构和评级机构一样,一个多世纪以来,Veritas、Intertek和SGS等测试公司都将自己的声誉建立在产品、商品、资产和流程认证上。信誉良好的测试公司可以向客户收取更高的费用,因为生产商购买产品质量信心的标志。但即使对于高级测试服务来说,这种保证仍然是整个产品成本中微不足道的一部分。
      拥有全球能力的测试人员在客户中拥有更强的声誉和更高的定价能力,这使得规模成为进入市场的障碍。规模还可以提高机构知识,加快周转时间,并降低测试的单位成本。测试服务成为进行内部测试的有吸引力的替代方案。通常,客户还需要允许测试公司集成到他们的信息技术和操作平台中。这需要相当大的固定前期成本,这往往会使生产商不得不参与并只保留两到三个指定的测试服务,而不是多个竞争对手争夺业务。这些特点体现在全球测试服务公司的经济成果中,其中一些公司的利润率超过30 %,消费品测试业务的资本回报率也很高。
       便利福利
       简单地使产品易于获得是向客户提供明显好处的一种简单方法。这可以被认为是一个方便的好处。从最基本的形式来看,可以考虑附近的杂货店和餐馆。他们可能不会提供最便宜或最美味的食物,但邻居会为附近的食物买单。然而,仅仅基于地理位置的利益很容易受到竞争的影响,因为这无助于阻止新的竞争对手进入附近地区。同样,作为唯一的州或地区产品分销商也有优势,但这也可能是短暂的,因为价值主张仍然基于客户的强制选择。
       方便主题的一个变体是顾客亲密度。这是指通过提供便利性和效率使公司能够最大限度地满足客户需求的销售模式。客户亲密度的主要来源是与现有客户的直接关系——在职。强大的销售人员可以提供这样的好处,这对于销售人员担任顾问角色的复杂产品尤其有价值。将产品与个人事务联系起来也有帮助,例如当银行客户采用自动工资存款和账单支付时,或者当电信客户捆绑电缆、互联网和电话产品时。

      客户类型
      客户多种多样,但区分零售消费者和企业客户这两大群体是值得的。零售消费者可能变化无常,对某些商品的价格敏感,而对另一些商品则挥霍无度。虽然营销专家花了无数时间研究这些不同的倾向,但有一点似乎很清楚:消费者更愿意在提供无形利益的商品上挥霍,尤其是对于较小的购买。
        商业客户差别很大,特别是在规模上,小公司更像消费者,一般倾向于成本意识,但偶尔也愿意为无形或方便的利益买单。通常,公司越大,其采购决策就越客观;它将侧重于直接成本节约的增加和支付无形或便利福利的意愿的降低。此外,大型企业越来越多地使用采购部门来加强企业采购中的理性行为。
        这并不意味着公司不是有吸引力的客户,而是需要更深入的分析来评估供应商从销售中获取价值的能力。出现了一些经验法则。首先,购买公司最重视涉及本组织最高级别合同的高价交易。公司可以向公司客户出售大量价格较低的货物,而无需高级管理人员或总法律顾问办公室的大量参与。其次,卖方往往在通过投标程序或有组织的谈判向公司出售的产品上表现最差,在这些谈判中,广泛的产品比较意味着供应商之间的激烈竞争,从而压低了价格。最重要的是,企业的决策越是由价格而不是其他因素驱动,从卖方的观点来看,它的吸引力就越小。
       公司购买者通常比零售消费者更容易接受“总拥有成本”的概念。提供可靠性和/或可测量的生产成本节约的机器可以被定价以反映这种益处。同样,公司经常将某些供应商的产品嵌入其制造过程中。鉴于许多公司的规模和复杂性,更换供应商的成本可能远远高于产品成本。软件就是一个很好的例子:虽然SAP有更便宜的替代方案,但它占主导地位的部分原因是客户知道,从直接成本和业务中断的角度来看,切换是痛苦和昂贵的。
         企业风险厌恶是卖家可以利用的一个强大特性。在大公司中,犯重大错误会使个人和整个实体陷入最大的麻烦。正如上世纪80年代的名言:“从来没有人因为收购IBM而被解雇。「与零售客户的情况类似,公司买家普遍厌恶风险,这明显有助于提高产品的质素。

        竞争优势
        海滩上唯一一家冰淇淋摊的经营者具有独特的竞争优势:它是一家功能性垄断企业,是该市场上唯一的产品供应商。但这种特殊的竞争优势很难转化为进一步的增长。冰淇淋供应商或许可以通过提高价格或改善产品组合来增加收入,但这种优势是无法扩展的——无法保证成为任何新海滩上的唯一许可证持有者。
       我们所寻求的竞争优势可以像冰淇淋销售商的垄断一样制造经济壁垒,但具有可复制的额外好处。竞争优势是一个广泛的话题,是我们在接下来的一章中研究的所有模式的组成部分。在这里,我们着重从技术、网络效应和分销优势三个方面对课题进行了设置。
         技术
        通过技术获得竞争优势的最重要方面是可持续性。为客户提供卓越利益的产品将具有竞争优势,并应产生高于平均水平的经济回报,但仅拥有这一类产品通常不足以维持竞争优势。放心,一个优秀的产品会很快被复制。在移动电话手机中,通常只需要一到两个季度,所有主要手机厂商就能复制出吸引人的创新产品。虽然专利保护使一家公司免受一些压力,但它只是一种局部和暂时的抵消,正如制药行业所表明的:当专利到期时,药品价格暴跌80 - 90 %。
        当把技术视为竞争优势时,第一个问题是规模。对一些公司来说,技术优势是如此微小或转瞬即逝,几乎不构成竞争优势。如果技术优势足够显著,下一个问题是,一家公司如何能够持续生产出比竞争对手更好的技术。如果技术有助于生产能够长期为客户带来卓越利益的产品,那么它就只能是一种可持续的竞争优势。
        最简单的途径是在研发规模上超过竞争对手。规模也可能造成进入壁垒,阻止较小的竞争对手。例子包括固有的技术复杂性;需要更难汇集和协调的先进或跨学科研究技能;和昂贵的研究设备资本成本。但创新不仅仅是一个花钱的游戏。多种多样的创新机会有助于降低产品线全面中断的风险—输一场,赢另一场。另一个好处是,不引人注目,避免引起部门外或政府或学术机构等竞争非传统竞争对手的兴趣。
       研发往往被视为回报最快,刺激了狂热的研究步伐。但由于长寿是一种更持久的竞争优势,所以比赛往往是由最可靠的人而不是最快速的人赢得的。当研究的速度被更好地衡量时,开发通常以小的增量展开,并通过相对复杂的改进来展开。公司调整了一些变量以获得边际产品改进。由于增量创新通常很复杂,它更依赖于深入的产品知识,这进一步巩固了业内长期存在的成员:领导者保持领先地位。

      拿喷气式飞机发动机来说。从第二次世界大战期间发明到1960年代后期,经过多年的快速创新,基本设计在很大程度上得到了优化。从那时起,材料、涂层和设计的不断变化带来了改进。考虑到产品的复杂性,需要大型研究团队来实现增量,并同时测试非预期的副作用:一个组件的微小变化可能会对另一个组件产生不利影响。数十年来的累积收益是燃料效率的大幅提高。28这不是一场革命,而是最终用户的巨大收益,因为航空公司燃料费用占总费用的三分之一。
        对于像这样提前期较长的产品,市场领导者可以利用增量创新来阻止新的竞争对手。即使假设一个才华横溢、资金充足的创新者能够完善一个燃油效率提高10 %的新发动机,要把它推向市场也需要数年的时间。在此期间,任职者将慢慢赶上来,以弥补燃油效率方面的差距,使初创企业黯然失色。此外,喷气发动机通常是在前期亏损的情况下出售的,以产生服务收入,从而增加了新进入者收回成本的时间。
         数据收集和处理方面的优势往往会产生强大的竞争优势。对于Google来说,用户数据被无休止地收集以改进算法,从而提高互联网搜索性能。另一个例子是Experian的信用评分模型,该模型不断更新新数据,以提供增强竞争优势的卓越产品。
       虽然技术在发挥作用时可以成为强大和有利可图的竞争优势,但它仍然是一个难以维持的挑战性优势。快速浏览一下技术优势的历史就可以证明这一点,从柯达和宝丽来到电话应答系统和传真机。随着时间的推移,只有少数公司保持了技术领先地位。随着竞争的加剧或技术发展方向的转变,许多人逐渐模糊不清。
       先正达:技术优势
       先正达成立于2000年,由诺华和阿斯利康农业综合企业合并而成,可追溯到20世纪30年代。它是当今全球农作物保护市场的领导者,也是种子行业的前三大参与者之一。其同行包括拜耳、巴斯夫、陶氏、杜邦和孟山都。先正达在玉米、大豆、特种作物和谷类作物等行业拥有最广泛的作物市场。鉴于全球对高效生产食品的需求不断上升,先正达面临着一个引人注目的长期动态。

         在农业企业中,创新至关重要。如果不持续投资于新型化学的开发,竞争对手将抢占市场份额。所需研发的规模和复杂性给较小的竞争对手造成了进入壁垒,而农产品创新开发和商业化所需的大量时间又加强了这一壁垒。
研究、开发和推出一种新的活性成分的成本可能高达3亿美元,这一过程可能需要长达10年的时间。考虑到成功所需的规模、产品范围、专业知识和耐心,新进入者将在多年不收回投资的情况下承担高得多的成本。
       先正达是该行业最大的研发投资者之一——仅在过去三年中就有40亿美元。回报是可观的。据估计,2011年至2014年期间推出的产品的峰值销售潜力约为27亿美元,此外的管道可能会再贡献40亿美元。这些结果证明了创新的产品管道如何支持销售增长。
公司的创新是对农民需求的回应。例如,拉丁美洲农民面临着来自诸如锈病等季末作物疾病的巨大压力。先正达在这一市场具有长期领先地位,最近投资开发了一种新的杀菌剂,sollynol,用于防锈。农民们对该产品表示欢迎。仅在巴西,该产品的第一年销售额就达到3亿美元,成为该公司成立以来规模最大的产品发布,预计最高销售潜力为10亿美元。这些数字表明,突破性创新可以产生可观的投资回报。
       先正达可以通过利用现有资源改进现有产品的新混合物来响应客户需求,同时尝试创建产品以应对新挑战。例如,单独的醇与另一种现有产品阿米西塔(嘧菌酯)组合,生产专门用于大豆的烯丙酯。
        先正达举例说明了一家面临周期性风险的企业如何在经济低迷时期依然繁荣昌盛。虽然农民收入与作物价格挂钩,但农民继续在几乎任何经济环境中种植田地和保护作物。虽然农民们在周期性低谷期间很容易减少拖拉机和其他资本设备的购买,但他们倾向于更适度地减少作物保护喷洒的频率。对于先正达而言,这种相对稳定的环境支持了持续长期创新的能力。
         由于人口增长和财富增加,全球对粮食的需求不断增加,不能通过增加种植面积来满足,而是需要提高现有种植面积的产量,这意味着要创新,提高农业效率。先正达准备为这一重要而宝贵的创新做出贡献。先正达在作物保护方面处于领先地位,拥有20 %的全球市场份额,在种子技术方面处于强势地位,其独特的资产组合和强大的创新文化使其能够很好地保持其诱人和稳定的长期资本回报。

        网络效应
        当一个系统的价值随着更多的人使用它而增加时,就会产生网络效应。在大多数情况下,网络效应对客户来说是一种实实在在的好处,就像社交媒体网站一样。拍卖网站是从网络效应中受益的企业的典型例子。提供产品的卖家越多,吸引的买家就越多,这就吸引了更多的卖家,以此类推。其他例子包括分类广告论坛和证券交易所。互联网搜索是另一个,虽然有一个转折:数据的生成,使搜索算法的细化不断吸引更多的用户,而这些用户又留下更多的数据,以进行无休止的收集和细化。
        具有讽刺意义的是,当网络效应太强时,它们可能适得其反。一个极其有效的网络会产生垄断力量,政府干预风险也会上升。尽管网络效应对消费者有利,但垄断不是。其他利益相关者和用户也可能会反对被视为过于主导的公司。就英国的在线住房门户网站而言,一个房地产代理商联盟已经协调起来,形成了一个竞争对手,在网络市场上,与占主导地位的right move和Zoopla竞争;尽管目前还不清楚这一颠覆性新加入者的影响。
         另一个令人关切的领域是网络效应特别普遍的许多领域的创新速度很快。虽然很容易发现网络效应的好处,但网络面临着可能是突然和破坏性的潜在中断。在社交媒体上,Facebook单方面扼杀了一些网络业务,包括MySpace和MSN聊天。
         分布
         分销作为一种竞争优势,意味着一家公司向消费者提供的产品比竞争对手的产品更有效。对于那些通过中间商分销而不是直接销售的制造商来说,关系至关重要。好的制造商培育这些关系,使它们相互有利。这种关系通常为制造商提供重要的保护层。
        试想一下,一家商店觉得制造商对待它很好,顾客喜欢的产品和产品销售有意义地贡献了商店的利润。要诱使零售商改变或改变其产品组合,将需要比竞争对手的更便宜的价格。竞争对手可以提供更低的价格,但零售商面临着风险:与新制造商的关系可能不会很好,或者客户可能不太喜欢替代产品。
         分销作为一种竞争优势,在与采购更为合理的大型连锁企业打交道时会发生变化。虽然关系仍然重要,但经济规律决定了竞争优势。大型零售商知道它们的规模和对制造商的价值。因此,他们将坚定地讨价还价,使制造商相互对立,甚至抛弃那些不愿意谈判的制造商。在这种情况下,拥有客户真正想要的特别强大的产品选项非常重要。

         当公司服务或修复产品的能力对客户至关重要时,分销可以发挥关键作用。对服务网络的需求给制造商带来了挑战。如果客户不知道某个产品将获得何种服务,他们就不会购买该产品,公司可能必须投资于服务网络才能销售。然而,使服务网络以低利用率运行是不易的。因此,与拥有成熟服务网络的公司竞争可能会令人望而生畏,因为这需要大量前期成本。如果这样的成本足够高,他们就会阻止竞争对手。

       到目前为止,我们已经孤立地研究了行业结构和竞争优势,但每一个都是实现企业卓越的基石。如果这些构建要素都是统一的,那么识别、甚至构建一个高质量的公司将会很简单,但实际情况要复杂得多。
       企业的长期财务结果取决于这些不同的要素如何组合在一起。有时,一座看似美丽的大厦可以建在摇摇欲坠的地基上——我们将在第三章更详细地讨论这一点。相反,短期的不确定性可以掩盖其他公司结构的稳固性。在接下来的一章中,我们将重点介绍一些根据我们的经验证明最持久的配置;最有可能成为质量标志的模式。

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